골드만삭스(Goldman Sachs)가 스페인 가스·전력 공기업인 나투르기 에너지 그룹(Naturgy Energy Group)에 대한 투자 의견을 ‘매도(SELL)’에서 ‘매수(BUY)’로 두 단계 상향 조정했다. 이에 따라 해당 증권사는 12개월 목표주가를 종전 €26에서 €30으로 올렸다. 골드만삭스는 이 같은 의견 변경의 배경으로 실적 저평가, 재무적(밸런스시트) 활용 여력, 그리고 업종 대비 지나치게 확대된 밸류에이션 할인 폭을 지목했다.
2026년 03월 18일, 인베스팅닷컴의 보도에 따르면, 3월 17일(화) 장 마감 기준 나투르기 주가는 €25.62로 거래돼 이번 상향 목표치 기준으로 상승 여지 약 17.1%를 시사했다. 같은 보도는 03월 18일 오전 06:20(미 동부시간, GMT 10:20) 기준으로 주가가 전일 대비 1.8% 상승해 €26.11에 거래됐다고 전했다. 골드만삭스는 올해 들어 나투르기가 유럽 유틸리티 섹터 대비 15%p 밑돌았다고 평가했다.
골드만삭스는 2021년 1월 11일 나투르기를 자사의 ‘매도’ 목록에 편입한 이후(당시 종가 €20.15) 해당 종목이 27% 상승했으나, 이는 같은 기간 FTSE World Europe의 48.5% 상승을 크게 밑도는 수준이라고 지적했다.
상향 조정의 세 가지 핵심 논거
골드만삭스 애널리스트들이 제시한 상향 근거는 크게 세 가지다. 첫째, 2026년 순이익(순이익 기준)은 약 €21억(€2.1bn)에 이를 것으로 추정되며, 이는 회사 가이던스보다 약 €2억 높고, 블룸버그 컨센서스 대비 약 6% 상회하는 수준이라고 봤다. 이 같은 상향은 액화천연가스(LNG) 트레이딩 사업의 이익 강세에 기인한다고 분석했다.
둘째, 골드만삭스는 나투르기가 순차입금/EBITDA 비율을 현재 약 2.5배에서 3.5~3.75배 수준까지 끌어올려 €65억~€75억(€6.5bn~€7.5bn)의 재무 여력을 활용할 수 있다고 판단했다. 이 과정에서도 신용등급 BBB는 유지될 수 있다고 전망했다.
셋째, 2026년 예상 주가수익비율(P/E)은 약 12배로 업종 평균 17배에 비해 현저히 낮고, 배당수익률은 7.0%로 동종업체 평균 3.9%를 크게 상회해 섹터 대비 괴리가 과도하게 벌어졌다고 설명했다. 골드만삭스는 이를 근거로 밸류에이션 할인폭이 정당화되기 어렵다고 판단했다.
「우리는 나투르기가 재무 레버리지 활용(B/S utilization)을 통해 곧 성장으로 전환할 수 있다고 본다」
골드만삭스의 베이스 케이스는 대략 €40억(€4.0bn)의 재레버리지(re-leveraging) 능력을 전력 인프라와 재생에너지 투자에 투입하는 시나리오를 기본으로 삼았다. 이 경우 2025~2030년 EPS(주당순이익) 연평균 성장률(CAGR)은 3%를 기록해, 2030년 EPS를 €2.38로 산출했다. 이는 블룸버그 컨센서스의 €1.96보다 약 20% 높은 수치다.
목표주가 산출 방식 및 자산가치 구성
골드만삭스의 새 목표주가는 두 가지 평가 기법을 혼합한 방식이다. 2/3 비중은 14.4배 P/E를 적용한 방법으로 계산해 주당 €30.8를 산출했고, 나머지 1/3은 사업별 가치 합산(SOTP, Sum-of-the-Parts) 방식으로 산정해 주당 €29.1를 도출했다. 이를 가중 평균해 목표주가를 €30으로 제시했다.
골드만삭스의 SOTP 기준 기업가치(Enterprise Value)는 €477.7억(€47.77bn)으로 산정됐으며, 이 중 네트워크(배전·송전) 부문이 전체의 약 52%를 차지한 것으로 나타났다. 2026년 기준 순차입금은 €134.5억(€13.45bn)으로 추정되며, 투자 지출(CAPEX)이 2026년 €25.9억(€2.59bn)에서 2030년 €32.0억(€3.20bn)으로 확대됨에 따라 2030년 순차입금은 €155.8억(€15.58bn)까지 증가할 것으로 전망했다.
자유현금흐름(Free Cash Flow)은 2026년에 일시적으로 마이너스 €2.07억(-€207m)를 기록한 뒤 2027년에 €10.9억(€1.09bn)으로 회복될 것으로 추정했다.
하방 리스크 및 이해관계
골드만삭스는 하방 리스크로 네 가지를 제시했다. 원자재 및 전력 가격 하락, 국가(정부) 채권금리 상승, 거시경제 둔화 및 재레버리지 투자의 기대 이하 성과가 대표적 위험 요인으로 꼽혔다. 또한 골드만삭스는 향후 3개월 내에 추가적인 자문(투자은행) 업무 수임을 목표로 하고 있으며, 지난 12개월 동안 나투르기로부터 투자은행 수수료를 수취했다고 공시했다.
용어 해설(투자자 참고)
• 순차입금/EBITDA(Leverage) : 기업의 순차입금(총부채-현금성자산)을 EBITDA(영업이익+감가상각비 등으로 산출한 현금창출력)로 나눈 비율로, 재무 안정성과 차입 여력 판단의 핵심 지표다. 수치가 클수록 차입 부담이 크다는 의미다.
• 재레버리지(Re-leveraging) : 기업이 보유한 자본구조를 활용해 추가 부채를 부담하고 그 자금을 성장 투자(예: 인프라, 재생에너지)에 재투입하는 전략을 말한다. 성공 시 EPS 확대와 배당여력 개선이 가능하지만 투자 수익률이 미달하면 재무 부담만 확대될 수 있다.
• SOTP(Sum-of-the-Parts) : 사업부문별로 가치를 산정해 합산하는 방식으로, 복합적 사업구조를 가진 기업의 공정가치를 평가할 때 쓰인다.
시장과 투자자에 대한 시사점 및 영향 전망
이번 골드만삭스의 전격적인 등급 상향은 나투르기 주가의 단기적 재평가 가능성을 시사한다. 목표주가 상향(€26→€30)은 현재 주가(보도 당시 €25.62~€26.11)를 기준으로 약 17% 수준의 상승 여지를 남겨두어 단기적 매수 세력의 유입을 촉발할 수 있다. 특히 배당수익률이 7.0%로 높게 산정된 점은 배당 투자자(인컴 투자자)의 관심을 끌 가능성이 크다.
중기적으로는 골드만삭스가 가정한 재레버리지 사용(특히 전력 인프라와 재생에너지 투자)이 현실화될 경우 EPS 및 배당 성장의 근거가 강화돼 주가의 상승 여력이 지속될 수 있다. 다만 재투자에서 기대만큼의 수익을 거두지 못하거나 글로벌 원자재·에너지 가격 하락이 동반될 경우 재무부담이 증가하고 신용등급 유지에 대한 우려가 현실화될 수 있어 투자자는 리스크를 주의해야 한다.
또한 업종 평균 P/E 대비 현저히 낮은 밸류에이션(12배 vs 17배)을 이유로 골드만삭스가 할인폭 축소를 주장했지만, 시장이 이를 수용하려면 회사의 실적 모멘텀 확인과 재무정책(배당 및 레버리지 운영)의 일관된 실행이 필요하다. 신용등급(BBB) 유지가 전제된 재레버리지 시나리오는 회사의 자본정책 운영과 시장 여건에 크게 의존하므로, 투자자들은 향후 분기 실적과 경영진의 자본배분 방침을 주의 깊게 모니터링할 필요가 있다.
요약적 관찰 : 골드만삭스의 상향은 나투르기의 밸류에이션 재평가 가능성을 열어둔 이벤트이나, 실질적 주가 상승의 지속 여부는 실적(특히 LNG 트레이딩 수익성), 재레버리지의 투자수익률, 글로벌 에너지 가격 및 금리 동향에 달려 있다.
